【中原策略】

月度策略：平稳收官, 高股息防御与科技成长布局

投资要点：

宏观方面。11月公布的经济数据显示，投资与消费修复势头仍显乏力，出口在高基数和假期效应下有所回落。积极方面在于，CPI同比增速转正，PPI同比降幅连续收窄，显示价格端呈现温和复苏迹象；同时，出口结构优化高技术产品出口韧性较强。

政策层面。央行发布的《第三季度货币政策执行报告》明确要“保持社会融资条件相对宽松”，做好逆周期和跨周期调节，为“稳增长”提供支持。同时，工信部等六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》、国务院办公厅等部门相继出台了《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》和《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》等政策，激发内需和民间投资活力。

债市回顾。11月国债期货市场整体承压，十年期主力合约下跌0.67%，超长端的三十年期品种跌幅更达1.84%。市场走弱主要受三方面因素影响：一是降准降息预期降温，货币政策保持稳健，削弱了债市做多动力；二是万科债券事件引发信用担忧，影响市场风险偏好；三是传统“股债跷跷板”效应减弱，甚至出现股债同跌，反映市场逻辑更侧重政策预期与机构行为本身。临近年末，机构普遍倾向于兑现利润、控制风险，未能形成提前配置共识。展望12月，由于年底政策以蓄力为主，四季度经济数据预计难有超预期表现，基本面不支持债市收益率大幅上行，10Y国债期货有望在当前区域企稳，转入小幅震荡格局。

股市回顾。11月权益市场风格价值较10月继续占优。申万风格指数涨跌幅分别为消费（1.02%）、金融地产（-0.68%）、周期（-1.25%）、先进制造（-3.41%）、科技（TMT）（-3.5%）、医药医疗（-3.54%）。中信风格指数涨跌幅分别为消费（-0.49%）、金融（-0.54%）、周期（-1.58%）、稳定（-1.69%）、成长（-3.45%）。

月度配置建议。展望12月，中美经贸关系缓和，市场进入重要政策观察期，中央经济工作会议等关键会议将主导市场风险偏好。配置方面，建议采取均衡策略：一方面，市场换手率回落，投资者风险偏好趋于谨慎，可关注银行、电力等高股息资产的防御价值；另一方面，11月调整后，TMT和人工智能板块的估值有所回落，投资吸引力逐步提升。

风险提示：政策及经济数据不及预期，风险事件冲击市场流动性。报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《月度策略：平稳收官, 高股息防御与科技成长布局》

分析师：徐至

登记编码：S0730525040001

发布日期：2025年12月3日

【中原策略】

市场分析：煤炭有色行业领涨 A股震荡整固

周三A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，早盘股指低开后震荡上行，盘中沪指在3901点附近遭遇阻力，随后股指震荡回落，盘中煤炭、有色金属、风电设备以及中药等行业表现较好；互联网服务、能源金属、文化传媒以及软件开发等行业表现较弱，沪指全天基本呈现小幅整理的运行特征。当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.01倍、48.21倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局。两市周三成交金额16837亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方。经过前期的快速波动之后，上周A股市场逐步企稳回升。全年实现5%左右增长目标的可能性较大，宏观面处于温和修复但基础仍需巩固的状态。中长期支撑本轮A股上涨的基础并未发生转变，市场对即将召开的重要会议抱有期待，会议将对明年经济政策进行定调，可能成为提振新一轮行情的催化剂。预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大，市场风格再平衡仍将延续，周期与科技有望轮番表现。建议投资者保持合理仓位，密切关注宏观经济数据、海外流动性变化以及政策动向。短线建议关注煤炭、有色金属、光学光电子以及风电设备等行业的投资机会。

风险提示：海外超预期衰退，影响国内经济复苏进程；国内政策及经济复苏进度不及预期；宏观经济超预期扰动；政策超预期变化；国际关系变化带来经济环境变化；海外宏观流动性超预期收紧；海外波动加剧。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《市场分析：煤炭有色行业领涨 A股震荡整固》

发布日期：2025年12月3日

【中原电力及公用事业】

电力及公用事业行业月报：充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快

投资要点：

行情回顾：11月电力及公用事业指数表现强于市场。截至2025年11月28日，11月中信电力及公用事业指数下跌1.80%，跑赢沪深300（-2.46%）0.66百分点。子行业方面，11月涨跌幅排名依次为：供热或其他(3.61%)、燃气(3.39%)、水电(-0.85%)、环保及水务(-2.18%)、其他发电(-2.68%)、电网(-3.58%)、火电(-3.59%)。

全国电力供需情况

需求端：2025年10月单月用电量增速达到两位数。根据国家能源局数据，10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%。充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快。

供给端：根据国家统计局数据，22025年10月，我国规上工业发电量同比增长7.9%。2025年10月，火电发电量由降转增，水电维持高增速，核电增速加快，风电降幅扩大，太阳能发电增速放缓。从发电量占比看，2025年1—10月，规上工业火电累计发电量占比64.66%，规上工业水电累计发电量占比14.03%，规上工业核电累计发电量占比4.92%，规上工业风电累计发电量占比10.44%，规上工业太阳能累计发电量占比5.95%。

装机容量：根据国家能源局数据，截至2025年10月底，我国风电、太阳能装机（合计占比46.1%）超过火电（占比40.4%）。

煤炭量价情况

量：原煤生产、煤炭进口增速维持负增长，降幅均有所扩大。据国家统计局数据，2025年10月，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比减少2.3%，降幅较2025年9月扩大0.5个百分点；进口煤炭4174万吨，同比减少9.7%，降幅较2025年9月扩大6.4个百分点。

价：2025年11月28日，北方港口动力煤价为820元/吨，月内累计增长7.9%，年内累计增长6.5%；全国主要港口炼焦煤平均价为1519元/吨，月内累计减少5.2%，年内累计增长7.1%。

天然气量价情况

量：天然气生产增速放缓，进口降幅收窄。根据国家统计局数据，2025年10月，规上工业天然气产量221亿立方米，同比增长5.9%，增速较2025年9月份减缓3.5个百分点。根据海关总署数据，2025年10月，我国进口天然气978万吨，同比减少7.3%，增速较2025年9月收窄0.59个百分点。

价：2025年11月20日，我国液化天然气价格为4268元/吨，月内增长0.7%。

三峡水情

三峡来水情况持续好转。尽管2025年主汛期来水偏枯，但9月以后来水显著好转。根据长江三峡通航管理局数据，2025年11月30日，三峡入库流量为7500立方米/秒，出库流量为7310立方米/秒，11月三峡入、出库日均流量较2024年同期日均流量分别同比增加49.2%、54.3%。

河南省月度电力供需情况

供需端：根据河南能源监管办数据，2025年10月全省全社会用电量同比减少4.47%，全省发电量同比减少3.75%。

装机容量：截至2025年10月底，河南省装机容量16407万千瓦，同比增加1774万千瓦。其中，风光储装机合计占50.09%。

维持“强于大市”的投资评级。基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。建议从长期投资的视角，关注稳定性和股东回报，持续关注盈利能力稳健的大型水电企业和部分高股息率的火电企业。

风险提示：水电来水不及预期风险；火电燃料成本波动风险；电价下行风险；政策与市场风险；财务与成本风险；其他不可预测风险。