10月，尽管国际关系与欧美日政局变数频生，但皆化险为夷，海内外基本面数据均不及预期，但反而强化了全球的政策预期。美联储再降息叠加中美谈判进展夯实了全球宏观预期与风险偏好，带动权益与商品资产普涨。黄金在上半月全球不确定性加剧下再创新高，后又在俄乌与中美局势缓和导致的避险情绪消退下出现剧烈调整。美债收益率在降息预期中延续震荡下行，美元指数在流动性收紧中则呈现持续的反弹。国内四中全会召开使政策方向更加明确，权益资产再创新高，而债券资产延续区间震荡，在月末央行重启国债买卖后收益率出现大幅下行。

中美关税风波再起却又迅速平息，验证国际格局正在悄然发生变化，中美之间的博弈仍会持续，但对人民币资产的负面影响将边际减弱。同时，尽管美元流动性紧张与12月美联储降息不确定性增加或导致美元暂维持反弹，但美联储宽松周期的持续叠加国内政策发力方向明确之下，人民币资产仍将保持较强的吸引力。尤其是近期公布的国内经济数据略有呈弱，或导致政策发力更加靠前，风险偏好随时有增强可能，而债市或仍以阶段性交易机会为主。

境内市场方面，股市在宽幅震荡中继续上行，债市收益率频繁波动下交易机会增加。指数预计在上行趋势中持续宽幅震荡，市场大小盘风格可能重回均衡，板块高低切换风格仍会延续。货币市场流动性预计小幅宽松，多空因素共振下利率债收益率高频波动或更加剧，交易机会明显增加，信用债配置时间窗口进入尾声，可收益率逢高积极配置，兼顾择时交易。

海外市场方面，恒生指数预计企稳反弹，恒生科技指数或仍略强于恒生指数，美股尽管有调整风险，但仍暂处于上升趋势中。美元指数或先强后弱，美债收益率或延续震荡下行走势，美债长债仍可积极进行波段交易。黄金在避险情绪暂不强之下，或仍呈高位盘整，待降息交易再起后或逐步回归多头趋势，有色在宏观预期改善与自身基本面偏强之下仍在上涨趋势中，原油虽临供需预期改善，但或延续当前价位横盘震荡。

10月宏观回顾

国内基本面寻底，宏观政策方向更加明确。10月，公布的部分基本面数据创今年新低，其中9月固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速与10月制造业PMI均呈现大幅下行，分别降至-0.5%、3.0%与49.0%。但四中全会的召开对市场宏观预期与风险偏好形成支撑，全会在稳资本市场预期、支持科技创新与改善供需结构上传递出明确且积极的政策信号。此外，资本市场支持政策频出，央行重启国债买卖这一新型货币政策工具，市场流动性宽松预期再度强化。

海外不确定性波澜起伏，全球风险偏好依然强劲。10月，国际局势紧张后化险为夷，尽管俄乌摩擦时有不断，但双方均多次提出停战要求，中美关税纷争再起，但很快回归谈判桌，并达成进一步共识。同时，多国政局生变，美国政府陷入长达一个多月的停摆，法国总理突发辞职后又复职，日本选举中高市早苗胜出，其扩张性财政政策加剧了市场对日元贬值的担忧。此外，美联储再降息25bp，并宣布12月停止缩表，但议息会议后鲍威尔给市场泼冷水，致短期内降息预期收缩。美国政府停摆致就业数据空白，加剧了市场对美国就业形势的担忧，欧元区主要国家PMI数据也弱于预期，但弱经济现实反而带来强政策预期，全球风险偏好不弱。

10月市场回顾

10月短期资金价格延续均衡偏松，中期资金价格小幅震荡回升。尽管10月央行公开市场操作呈小幅净回笼，但银行融出量再回峰值水平，叠加月末央行重启国债买卖，大行买债量也显著放大，市场流动性整体维持充裕，短期资金价格依然呈现贴近政策利率运行态势。10月是信贷投放大月，不过实体融资需求未强于去年同期，政府债发行量也显著低于前几个月，但央行以维持当前流动性水平为主，并未出现过量投放，因此中期资金价格未见进一步宽松，整体仍以横盘震荡为主，在月末小幅回升。

指数续创新高，以红利为代表的防御性方向表现强于大市。10月市场持续宽幅震荡，但上行趋势仍保持，上证指数时隔10年再度冲击4000点；因国庆长假休市影响，本月市场成交量较上月显著缩减。二十届四中全会召开、中美关税摩擦反复、美股科技巨头新高、中美科技龙头业绩大分化以及黄金价格新高等事件对市场产生重大影响；叠加A股三季报披露，市场资金整体保持谨慎做多态度。市场热点板块高低切换，以科技创新为代表的成长方向整体震荡偏调整，以煤炭、钢铁为代表的红利方向涨幅领先，绩优低估的新能源板块（包括能源金属及电池等细分方向）保持较高活跃度。

10月，利率债收益率区间宽幅震荡，信用债收益率明显下行。一方面，在四中全会召开、俄乌局势缓和与美联储再降息背景下，风险偏好整体维持偏强，而债基赎回费改新规暂未落地，继续压制债市情绪；另一方面，中美关税风波再起，部分基本面数据创近年新低，央行重启国债买卖，流动性宽松预期加强，又推动收益率阶段性下行。整体来看，债市收益率在多空因素博弈下呈现区间震荡走势，交易资金仍为债市波动的主要推力。随着公募债基赎回进入尾声，10月信用债市场进入了今年较好的配置节点，投资者开始回补信用债仓位，10年及以内各期限等级信用债普遍下行10-20bp，信用利差压缩中枢在10bp左右，其中5年AA品种收益率和信用利差分别下行28bp和22bp。

美股震荡上涨续创历史新高，英伟达市值一度站上5万亿美元，以台积电、阿斯麦和美光科技为代表的传统半导体龙头公司表现强势。10月港股互联网巨头出现明显回调，带动恒生科技指数大跌，跌幅高于恒生指数；另外，A股表现显著强于港股。10月美国政府陷入停摆，美联储再度降息25bp并宣布即将停止缩表，但美元流动性仍然紧张，美元指数整体呈偏强震荡走势。同时，美国政府停摆致就业数据停更，市场基本面担忧加剧之下美债对降息预期的定价，收益率下破前低，但10月底议息会议鲍威尔发言偏鹰，叠加流动性偏紧，美债收益率出现反弹。黄金在欧美日政局变动、中美关税风波、美联储降息定价等因素影响下，在10月中上旬呈进一步走强趋势，但随着下半月乌克兰宣布停战、中美元首会晤与鲍威尔发言削弱降息预期，黄金出现了剧烈的调整。

10月随股票市场进入震荡，权益基金净值波动加剧、业绩分化。整体来看，公募主观多头产品平均月度收益约为-2.0%，其中收益领先品种主要重仓煤炭、钢铁、有色、公用事业、银行等行业，也有部分重仓通信方向但交易能力出色的基金。10月债市整体修复，公募债基普遍录得正收益，其中短债基金平均月度收益0.28%，中长债基平均月度收益0.51%；“固收+”基金整体正收益。10月新基金成立节奏较9月明显放缓，但含权产品成立规模保持在近三年均值以上，含权的混合二级债基成立规模快速增长，仍反映市场对权益类资产的相对乐观情绪。

11月市场展望

货币市场。短期资金价格预计维持宽松，中期资金价格延续横盘震荡。月末央行重启国债买卖，大行买入短债量显著提升，皆预示央行对流动性市场的呵护态度依然不变。但当前市场流动性足够充裕，央行在短期内或暂无大量买债放水的需求，而降息降准政策在11月出台的可能性也较有限，因此短期资金价格或维持当前均衡偏松的状态，沿政策利率窄幅波动。同时，实体融资需求暂未看到大幅增强的迹象，而11月政府债净融资需求或与前几月相当，中期资金价格预计也维持横盘震荡走势。

A股市场。指数预计在上行趋势中持续宽幅震荡，板块高低切换仍会延续。中美关系有所缓和，叠加政策维稳资本市场的预期维持，以及流动性仍保持充裕等正向因素，A股市场慢牛趋势预计维持；但因本轮牛市主线科技创新方向龙头个股处于相对高位，可能需要震荡消化获利盘，导致科创类指数偏向于震荡整固。10月为A股三季度披露期，市场围绕业绩预增进行了较为充分的炒作；随着11月开始市场进入业绩真空期，市场主题炒作会重新活跃，市场大小盘风格可能重回均衡。指数震荡预期之下，市场不易出现强有力的主线板块，热点板块高低切换仍会延续。

港股市场。指数预计企稳反弹，恒生科技指数可能略强于恒生指数。港股估值仍低，据Wind数据，恒生指数的市盈率约11.7倍，市净率约1.2倍，恒生科技指数的市盈率约22.9倍，市净率约3.3倍，在中美股市指数中估值较低，且当前估值水平仍处于其历史低位，具有较高的性价比和较大的修复空间。从技术面来看，恒生指数与恒生科技指数月线仍处于上涨趋势之中，未来在政策支持、资金流入和产业趋势的推动下，估值有望进一步提升。港股10月经历显著调整，技术上来说已处于阶段底部，11月有望企稳反弹。

债券市场。利率债进入交易窗口期，信用债配置窗口进入尾声。在央行重启国债买卖与银行理财开门红任务开启的背景下，市场对流动性和配置资金配债的预期均偏乐观，债市交易情绪回暖，或迎来阶段性的交易窗口期。然而，近期公布的部分基本面数据创近年新低，市场所预期的政策真空期或难出现，尤其是四中全会传达出明确的政策方向，后续衔接政策可能逐步出台，风险偏好有望随时增强，则利率债收益率的下行幅度或受到制约，尤其是降准降息或暂难落地，而基金赎回费改依然为市场所担忧，利率债收益率显著下行后需做好止盈。在公募债基赎回接近尾声的背景下，当前1年期信用债收益率下行较快，进一步压缩空间有限；相较之下，3年和5年期限品种仍具备一定的利率下行潜力。建议重点关注AA与AA+等级信用债，在低利率环境下，可重点配置流动性良好的相对高票息的信用债，通过骑乘策略持续获取稳健收益。

美元指数。美元指数或先强后弱，人民币汇率走势延续区间震荡。11月美元指数或先延续反弹走势。美国政府停摆之下部分经济数据仍不可得，市场无从考证就业实际情况，而美联储议息会议后的官员讲话成为降息预期的主导因素，由于较多票委称12月降息存在不确定性，降息预期走弱将直接推升美元指数。其次，尽管美联储宣布12月1日正式停止缩表，但目前美元流动性指标依然偏高，流动性紧张下美元指数反弹格局或延续，叠加欧元与日元暂时偏弱，也利好美元指数。但美国实际就业状况走弱预期仍存，待临近12月或推动市场的降息预期逐渐增强，且临近12月美联储停止缩表渐进，美元流动性预期也有望转松，美元指数或转下行，而人民币汇率大概率仍然维持区间稳定。

美债市场。美债收益率预计继续震荡下行，长债收益率逢反弹可买入。美联储12月降息暂存不确定性叠加流动性紧张促使美债收益率在月初呈现反弹走势，但市场仍有交易基本面数据走弱的可能，12月降息预期压缩后也有望再增强，且12月美联储将停止缩表，流动性有转松预期，因此美债收益率反弹幅度或有限，且随时可能转下行。同时，美财政部减少了近期美债计划发行量，供给对美债的制约有望走弱，也有助于美债收益率下行。不过风险偏好随着海内外宏观预期的继续改善有较强支撑，或仍对美债长债收益率有局部扰动，但整体来看，美债长债收益率在当前位置暂未定价12月降息预期，逢收益率反弹仍可做多。

商品市场。大宗商品走势或有分化。一方面美联储12月仍有较大的降息概率，而另一方面俄乌与中美等国际局势偏向缓和，避险情绪或暂不强，黄金在前期跌破位后其情绪修复也仍需要时间，多空因素共振下或暂呈区间震荡走势。宏观预期整体改善，美联储降息预计具有持续性，叠加铜铝等有色金属供需的基本面格局也不弱，有色金属整体仍在上涨趋势当中，但在周线压力下或有短暂的技术性调整。原油价格在OPEC+增产预期走弱，而四季度用油需求增加等因素影响下，延续当前价位震荡走势中，或略有反弹。

基金市场。展望11月，建议对年底市场可能出现的风格切换进行适度防御，从地区、风格、策略等维度做好分散配置。建议关注价值风格和红利策略，当前位置性价比较高；科技主题基金在板块内部“高切低”的预期下净值波动将加剧，建议对主题型产品适度提升交易频率，或关注交易型、均衡型基金经理产品。规模指数型产品净值向下空间有限，政策托底的预期较强，近期可观察到小微盘风格再度走强，可适度关注此类产品。量化中性策略受基差等因素影响短期净值表现偏强震荡，具备全市场资管产品中稀缺的绝对收益特性，中长期配置价值高。商品类策略具备与股债市场的低相关性，当下时点存在较大趋势性机会。